IPO前瞻 | 高瓴减持的医药龙头赴港上市，市场会买账么？

关于CDMO是什么，在我们之前的智氪文章《4000亿的「医药茅台」药明康德，凭什么3年涨5倍？》中的CDMO业务部分对该业务的内涵与逻辑都有详述。

凯莱英的CDMO业务在开展模式上与药明康德是一样的，本质上还是一类外包业务，主要涉及定制化原料药（包含中间体），以及部分制剂，下游通常对接创新药。

CDMO的关键就在于D（development），与传统外包生产的CMO业务相比，在D的加持下，CDMO包含了浓厚的科技、创新属性，由于定制化的原料药/中间体与下游制剂之间一一对应的关系，由此剥离了传统原料药的周期属性，更是与下游创新药深度绑定，同时构建起了极高的技术壁垒。

作为CXO的一个分支，在主流的传统收费模式中，CDMO同样不承担研发风险，其主要收入来源是提供研发/生产服务而赚取的服务费，所以现有业务模式带来了极高的确定性。相比于要承担研发风险的药企，CDMO企业的业绩爆发力略逊一筹，但胜在旱涝保收。

凯莱英的收费模式正是以FFS和FTE这两种最传统的模式为主，由此确保了业绩的稳定性。说到这两种收费模式，FFS收取的是项目单价，而FTE则以全时工时+项目人员为计费单位。在凯莱英的收入结构上，FFS占据主导地位。

图2：按模式计凯莱英的收入结构 资料来源：凯莱英招股书，36氪

除了收费模式外，不同阶段的业务内容亦是影响凯莱英等一众CDMO业绩的核心因素。就CDMO的本质，主要还是偏中上游的原料药业务（包括中间体），同时新药研发中的临床前、临床、商业等各阶段也需要CDMO的参与，并由其定制化的特征所以具备了创新、科技属性，CDMO呈现了技术导向、生产为核的业务形态。

从业绩维度来看CDMO在新药研发各阶段需求并不相同，早期/临床前阶段对CDMO的需求大多只有克级（g），满足实验室需要即可；到临床阶段，需求将放大到千克级（kg）；再到商业化阶段，需求将进一步放大到吨级（t）。