IPO前瞻 | 高瓴减持的医药龙头赴港上市，市场会买账么？

图3：不同阶段对CDMO的需求亦是不同 资料来源：凯莱英招股书，36氪

因此，以单个项目为单位，收入根据不同阶段的需求逐级递增。尤其是到了商业化阶段，需求与下游药品销售情况挂钩，经过商业化生产的放大后，规模效应显现，尤其当下游药品销售放量，商业化阶段的CDMO可以持续创收，此时CDMO的逻辑则几乎与制剂相同。

所以，在预测凯莱英的业绩中，各个阶段的项目数量至关重要。在结构上，凯莱英的小分子CDMO业务主要分布在临床阶段和商业阶段。截至2021H1，凯莱英的小分子CDMO业务在报告期内有179个项目确认了收入：临床阶段项目有151个，其中临床III期项目有36个，商业化阶段的项目则有28个。

项目数量的分布根据不同阶段先后关系呈漏斗型是CDMO企业颇为理想的形态，但是临床阶段与商业化阶段的项目要分开来看，其最大的区别在于商业化项目经生产放大后，将与临床项目的单价拉开量级上的差距。

所以，商业化项目相对临床项目虽然在数量上少了许多，但是项目单价高的多，多一个就会对业绩的影响就非常大。近年来，凯莱英商业化项目单价在2811~4077万区间，以此可以粗略的测算商业化项目的收入增长，而临床阶目对业绩的影响还是要看数量的多寡。

然而，值得注意的是，大家都在谈的项目单价是报告期内商业化项目收入与项目数量之商，商业化项目之间的差异化其实非常大，比如近期披露了这两个大订单，单价都在30亿上下。故而，项目单价的高低并不足以代表议价能力，同时上述测算也仅可作为参考。

凯莱英的核心看点之二：强需要与产业迁移的受益者

CDMO的业务模式是凯莱英的底色，由业务模式带来的高确定性是市场为其给出高溢价的关键，而对CDMO的强需求则是支撑凯莱英业绩增长的核心因素。